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　　中国经营报 本报记者 郭婧婷 北京报道

　　近期，有自媒体发了一篇“转融通疯狂报复，转融通（6月12日）一天新增近1.7亿股”的文章，引发市场热议。6月16日晚，证监会及时“用数据说话”，回应市场关切。

　　去年四季度以来，市场对转融券问题非常关切。今年2月份，证监会发布新规，采取了禁止限售股出借、降低转融券效率、严禁利用融券实施变相“T+0”交易等一系列措施。新规发布后转融券的规模一路下降，根据6月16日晚上证监会回应的数据，全市场转融券余额340亿元，较2月6日政策发布时下降536亿元，降幅61%，为今年以来最低水平。

　　围绕转融通的争议由来已久，遇到市场下跌，转融通的一举一动成为市场关注的话题，融券做空机构会成为众矢之的，市场也会出现“叫停转融通”的声音。

　　受访人士表示，市场下跌时不能简单地将责任归咎于融券做空的机构。融券做空只是市场中的一种交易策略，其影响取决于多种因素的综合作用。

　　对此，清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长田轩在接受《中国经营报》记者采访时表示，禁止转融券，短期内将给市场带来较大波动，大量参与转融券的标的会由券商、机构加速处理，市场涉及转融券业务的交易以及由此引发的其他套利交易均被迫停止，造成市场流动性下降，并会引发市场波动。对于转融通的限制，需要从制度、业务规则端开展，同步加强市场监管，引导市场对相关业务进行逐步收缩，严格控制相关风险。

　　田轩建议，完善融券与转融券规则需在严禁“T+0”等交易制度改革基础上，进一步优化市场化交易机制，如通过做市商制度进行配套优化，降低融券、转融券业务交易频率，加强对头部机构利用券源优势和信息差优势进行垄断做空的限制，同时规避负面影响，维护市场稳定。

　　出借骤增实为成分股调整

　　证监会方面表示，6月12日转融券出借数量有所增加，主要是由于指数成分股半年度调整导致转融券“还旧借新”，即收回被调出成分股等存量出借股份，同时出借新纳入的成分股。自媒体引用个别交易日新增出借数据，忽略了存量收回、余额减少的情况。

　　从数据来看，6月11日（周二）、6月12日（周三）新增出借2.8亿股、1.7亿股，同时收回8.6亿股、0.5亿股，两天转融券余量实际累计净减少4.6亿股，当周转融券余额下降54亿元，降幅14%。

　　据了解，转融券业务实施的方式是银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，由证券公司作为中介，出借给投资者进行融券操作，其中机构持仓和投资者融券涉及大量指数成分股。

　　南开大学金融发展研究院院长田利辉向记者解析“还旧借新”的操作，“还旧借新”是指在指数成分股发生调整时，一些原本被借出的股票可能因为不再属于指数成分股而被收回，同时，新纳入指数的股票则被借出。这个过程是正常的市场操作，因为指数基金需要根据指数的调整来调整其持仓，以确保基金的表现与指数保持一致。

　　这一操作是否是正常的市场行为？

　　据田轩观察，我国指数成分股每半年做一次调整，今年6月12日和14日，深证成指、中证指数成分股进行正常调整，成分股的调整带动机构持仓、投资者投资策略的变化，机构需收回原有成分股，并纳入新成分股，会催生一波集中的还旧券、借新券的市场交易。从今年6月11日、12日回收、新借股份情况来看，转融券余额在下降，基于前期政策因素，成分股调整带来的这种变化是市场正常表现。

　　“属于指数调整时期的正常市场操作，一些股票调进来，一些股票可能因不符合新的筛选标准要调出指数，不要过度解读。”前海开源基金首席经济学家、基金经理杨德龙在接受记者采访时表示。

　　“这样的变化是市场正常行为的一部分，因为指数的调整反映了市场和公司价值的变化。投资者和市场参与者需要适应这种变化，而转融券市场提供了这种适应性的一种机制。”田利辉指出。

　　对冲风险，增加流动性

　　转融通存在的合理性是什么？市场也有声音说“叫停转融通”，若禁止转融券，市场会出现何种景象？

　　田轩指出，转融通通过推动市场融资融券业务，满足了投资者不同交易策略需求，有利于充分发挥市场价格发现功能，提高市场定价效率，促进市场多空平衡，同时提高市场流动性，推动资本市场发展。

　　田利辉持有同样的看法。他认为，转融通存在的合理性在于它丰富了证券公司的交易种类，向市场提供了更多的融资方式，并有助于市场的活跃和稳定。转融通有助于更准确地反映证券的市场价格，为投资提供了一种对冲风险的工具，并且增加了市场的流动性。

　　在田利辉看来，若禁止转融券，市场的融资方式和交易策略将受到限制，降低市场的活跃度和流动性；部分机构将无法对冲，失去其交易策略的基础，可能导致市场失去一种重要的价格发现机制，容易形成价格泡沫和单边市场；市场可能面临更大的波动性风险，因为缺乏融券做空机构的平衡作用。”

　　受访人士表示，转融券是市场机制的一部分，有助于提高市场的效率和稳定性。然而，它也需要适当的监管和规则来确保其健康运作，防止滥用和市场操纵。

　　田轩坦言，在实施过程中，由于存在制度缺陷，给机构、大股东等提供了变相套利、恶意做空、操纵市场的空间，对市场公平性、上市企业长期健康发展产生了较多负面影响。

　　今年5月24日，证监会发布《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，规定禁止大股东融券卖出或者参与以本公司股票为标的物的衍生品交易；禁止限售股转融通出借、限售股股东融券卖出等。

　　“转融通是一个正常的业务，投资者将闲置的券借给希望通过融券做空来盈利的人。转融券做空确实在一定程度上增加了市场下跌的力量，但不能直接把股市的下跌，归咎于转融券做空的机构，市场的做多做空属于投资者自主选择。美国市场也有多种做空工具，美国衍生品市场品种更多，但美股依然不断创新高。影响市场涨跌的因素很多，特别是经济基本面和政策面。”杨德龙表示。

　　完善融券与转融券规则

　　今年2月6日，证监会要求以当日转融券余额为上限，暂停新增证券公司转融券规模，这一政策到目前为止仍在严格执行，未发生变化。

　　证监会披露的数据显示，截至6月14日（周五），全市场转融券余额340亿元，较2月6日政策发布时下降536亿元，降幅61%，为今年以来最低水平，转融券余额占A股流通市值0.05%。

　　未来，监管对转融通机制会有哪些调整？

　　证监会透露，将充分评估并完善融券与转融券规则，加强融券与转融券逆周期调节。同时，持续加大行为监管和穿透式监管力度，对大股东、相关机构通过多层嵌套、融券“绕道”减持限售股等违法违规行为，依法严肃查处。

　　那么，下一步还需如何完善融券与转融券规则，未来加强融券与转融券逆周期调节，可以采取哪些举措？对此，田轩建议，加强逆周期调节，除业务规则外，还需加强监管，进一步加强对限售股的管控，严禁限售股在限定期内转让，严禁企业高管、核心员工、其他战略投资者等所持限售股出借，降低市场波动风险，保障市场公平。

　　“加强信息披露要求，加强对融券标的相关信息披露的监管尤其是加强对转融券涉及的上市公司信息披露管控，维护上市公司股东利益，对信息披露不足、故意操纵市场、违规套利等行为，加大打击和处罚力度，维护市场秩序，保障中小投资者合法权益。”田轩进一步表示。

　　田利辉同时提到，进一步完善这些规则，可以考虑加强对融券和转融券业务的监管，确保市场参与者的行为合规；建立健全风险评估机制，对融券和转融券业务的风险进行及时预警和应对；加强对投资者的教育和引导，提高他们对融券和转融券业务的认识和风险意识。

　　谈及监管提到的“加强融券与转融券逆周期调节”，田利辉表示，加强逆周期调节可以在市场交易过热时，适当收紧融券和转融券业务的条件，降低市场杠杆水平；在市场交易低迷时，适当放宽融券和转融券业务的条件，为市场提供流动性支持。

　　杨德龙指出，逆周期调节是指，在行情不好特别是下跌的时候，减少转融券的量，减少做空的量，这样能够起到提升、稳定市场的作用。反之，市场出现较大的泡沫的时候，可以适当放开给市场降温。在规则上，要堵住漏洞，防止出现一些违规借券做空的现象。

　　在田利辉看来，逆周期调节的意义在于，通过调整融券和转融券业务的条件，可以平衡市场供求关系，稳定市场情绪，防止市场出现过度波动。

　　

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